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巴菲特不再神奇了么?

2019年10月23日 16:37
来源: 第一财经

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  在今年,巴菲特的投资回报,比市场平均水平落后了9.6%,一些人开始质疑其“投资大师”的称号。

  如果问谁是世界上最伟大的投资大师?相信很多人都会把巴菲特列入至少前三。巴菲特提倡的价值投资哲学,被世界各地的投资者奉若至宝。每年在奥马哈举办的伯克希尔-哈撒韦股东年会,都吸引了数以十万计的投资者们参与。

  但是巴菲特最近几年的投资业绩,却让一些人开始质疑其“投资大师”这个称号。举例来说,伯克希尔-哈撒韦在2019年的股价(截至19年10月15日),上涨了6.8%。而同期标普500指数,则上涨了16.4%。也就是说,在今年,巴菲特的投资回报,比市场平均水平落后了9.6%。

  有些朋友一定会说,你不能只看一年的业绩,这个时间段太短,其中有太多的偶然因素,我们需要把时间拉长点看。

  这话说的不错。那我们把样本区间拉长到十年。从2008年12月31日到2019年9月30日,在这十多年的时间里,伯克希尔-哈撒韦股票的总回报为248.4%,而同期标普500指数的总回报为263.5%。这样算下来,伯克希尔-哈撒韦的年化回报为11.88%,比同期的标普500指数的年化回报(12.17%)差了0.3%。也就是说,如果我们观察过去10年,巴菲特仍未战胜市场。

  这个结果,可能让很多人大吃一惊。假设我们去买基金,如果一个基金经理告诉我们,在过去10年中,他的业绩还不如一个基准指数,相信绝大部分投资者,都不会购买该基金。原因很简单:第一、如果十年时间都不能战胜市场,这位基金经理的投资能力让人担心。第二、我去购买一个低成本的指数基金,既能付出更低的费用,又能获得更好的回报,不是比买这个基金更好?

  这两条理由,第二条没什么问题,但是第一条,却并不正确。这是因为,即使有十年的业绩回报,也说明不了什么问题。一个基金经理如果能够在十年时间里战胜指数,并不代表他一定厉害;而另一个基金经理如果长达十年无法战胜指数,也并不代表他不够优秀。

  在最新的一篇金融研究论文(Kaplan and Kowara, 2019)中,作者检验了过去15年(2003年年初到2017年年底)的多国(美国、英国、欧元区等)股市和基金数据,得出结论:那些在15年时间里,战胜市场的基金,在期间往往有长达9到11年落后市场。而那些持续战胜市场达到11~12年的基金,拉长到15年则很可能不如市场。

  这个实证结果,让很多人感到意外,但是却符合统计学逻辑。从统计学上来看,假设一位基金经理有75%的概率,能够在15年的时间内战胜市场,那么在那15年间,该基金经理的投资业绩,很有可能长达9年半都落后于市场基准。这个统计预测,和上面提到的实证结果不谋而合。

  这个规律,在股神巴菲特身上得到了完美体现。从1980年算起,截至2018年年底,巴菲特管理的伯克希尔-哈撒韦,其股票的年均回报大约为20%左右,是同期标普500指数(10%)的两倍。因此,以40年周期来看的话,巴菲特是一位货真价实的投资大师。

  但是,在过去40年间,巴菲特的投资回报,经常连续好几年不如市场,有时候甚至差距相当大。比如在1989-1993年,巴菲特的投资业绩比市场大盘落后25%,花了3年多才把落后的投资回报追回来。1998-2000年,伯克希尔-哈撒韦股价落后市场基准54%,媒体纷纷惊呼:股神不行了!2002-2005年,伯克希尔-哈撒韦股价回报落后市场基准30%,花了5年多才追回来。可见,长期战胜市场,从来都不是一帆风顺,经常要经历多年的挫折。

  上面这些研究,告诉我们以下这些重要的道理:

  第一、大部分投资者,在挑选基金的时候,都可能被表面的假象迷惑。

  在统计学里,有两种假设检验中的错误:I类错误,和II类错误。I类错误指的是拒绝正确的假设,而II类错误指的是接受错误的假设。

  如果我们看到巴菲特过去X年的业绩不够好,得出结论他不是一位伟大的投资经理,那就好比犯了I类错误,也就是把优秀的基金经理拒绝掉了。而如果我们看到某位基金经理,在过去X年的投资回报很不错,就认定他是“巴菲特第二”,并购入他管理的基金,就有可能犯II类错误,即把基金经理的好运,误认为他的技能。

  如果犯I类错误,可能会让我们错过像巴菲特这样伟大的投资经理。而如果犯II类错误,则可能让我们堕入追涨杀跌的陷阱,在基金回报好的时候买入,却在接下来几年基金经理好运不再时蒙受损失。

  在实际投资活动中,投资者有很大概率同时犯I类和II类错误。

  比如我们绝大部分基民,在挑选基金时,一般都会看该基金过去3~5年的业绩。如果过去3年的业绩好,我们很可能会买这支基金。但是如果过去3年的业绩不佳,我们大概率不会买该基金,或者会把已经买入的基金卖掉。相对来说,像养老基金、主权基金这样的机构投资者,可能会看更长的历史业绩,比如5年或以上。

  问题在于,哪怕是看过去10年,也不足以证明基金经理是否真的有投资能力。在现实中,哪怕是宣称有超长投资周期的大学基金会,也很难忍受任何一个基金经理长达10年无法战胜市场。很多时候,如果一个基金经理落后基准3~5年,就会被列入观察列表,很有可能被抛弃替换。而观察的时间越短,基金业绩受到随机因素干扰的程度就越高,也就更受运气左右。这种基于过去3~5年业绩去决定买入或者卖出的投资决策,和轮盘赌瞎猜,其实没多大区别。

  第二、要想持续战胜市场,是一件非常困难的事情。

  放眼全世界,持续30年以上,有可验证投资业绩的投资大师,只有巴菲特一个。即使是巴菲特,都可能长达十年无法战胜市场,那我们不妨想想:其他人持续战胜市场的概率,有多高?

  研究(Fama and French, 2010)显示,能够战胜市场,创造阿尔法的公募基金经理,不到2%。这2%,算的还是在扣除基金税费前的回报。换句话说,至少有98%的基金经理,都无法战胜基准指数。购买他们管理的基金,还不如买一个低成本指数基金。

  如果没有十足的把握去判断一个基金经理真正的投资能力,争取一个合理的费用购买他管理的基金,那么投资者更好的选择,是购买并长期持有低成本的指数基金。巴菲特本人,在其股东信中多次提到,建议投资者购入并长期持有低成本指数基金,投资大师分享的智慧,值得我们重视。

(文章来源:第一财经)

(责任编辑:DF134)

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